Perspectivas macro en el 4T21: un crecimiento más lento de lo estimado - España - BFF Banking Group
4Q 2021
Perspectivas macro en el 4T21: un crecimiento más lento de lo estimado
Resumen Ejecutivo
La economía española muestra un crecimiento robusto, pero inferior al esperado
La economía española está recuperándose de la profunda recesión causada por la pandemia de COVID. Las políticas de apoyo han sido oportunas y decisivas, ayudando a proteger empleos, los ingresos de los hogares y los balances de las empresas. Una campaña de vacunación sumamente eficaz, gracias a la cual casi el 90 por ciento de la población diana ya está completamente vacunada, ha ayudado a limitar el impacto de las infecciones en el número de hospitalizaciones, la movilidad y la actividad económica en 2021. El empleo ha repuntado vigorosamente y ya ha superado los niveles previos a la crisis. Tras haberse contraído un 10,8 por ciento en 2020, el crecimiento económico se reanudó en el segundo trimestre de este año, si bien la producción permanece por debajo del nivel registrado antes de la pandemia, en parte debido al impacto persistente de la pandemia en los sectores de contacto personal intensivo y de los cuellos de botella en las cadenas de suministro global.
Pese a este tono positivo en la actividad económica, prosigue la revisión a la baja tanto por el lado de organismos oficiales como de las principales casas de análisis del escenario macroeconómico para España en 2021-2022 (Figura 1), iniciada desde comienzos de Septiembre con la significativa revisión a la baja por parte del INE del crecimiento del PIB de España en el 2T21 desde 2,8% a 1,1% i.t y el menor crecimiento de lo esperado en el 3T21, del 2% i.t de acuerdo a la estimación inicial del INE, revisado posteriormente al alza hasta el 2,6% i.t en la última semana de Diciembre.
FIGURA 1 Previsiones Macro 2021-2022: Presupuesto General del Estado 2022 vs previsiones organismos internacionales
Fuente: Expansión
Esta evolución confirma un rasgo destacado de los desarrollos económicos recientes, como es el hecho de que la recuperación del empleo esté siendo más rápida y vigorosa que la del PIB. Los indicadores disponibles sugieren, en todo caso, que el ritmo de avance de la actividad se habría moderado en cierta medida en el cuarto trimestre del año con respecto a los meses previos. Desde el punto de vista de los sectores productivos, la debilidad es algo más acusada en el caso de las manufacturas, como apunta, por ejemplo, el indicador PMI sectorial, que ha continuado reflejando una moderación progresiva del dinamismo de la producción en estas ramas desde agosto, aunque todavía se mantiene en niveles coherentes con un comportamiento expansivo del valor añadido del sector.
Con la información disponible, se estima que el crecimiento del PIB en el trimestre final del año podría haber ascendido al 1,6% en tasa intertrimestral, lo que conduciría a un crecimiento medio anual del 4,7% en 2021, 1.6% inferior respecto al rango central de nuestra estimación en el informe de Septiembre (6,1%-6,5%); Este deterioro en las perspectivas implica todavía una recuperación robusta, pero refleja también la aparición, o una mayor permanencia de la esperada, de diversos factores negativos como fundamentalmente al menor crecimiento respecto al inicialmente previsto en el segundo y tercer trimestre de 2021, el elevado precio de la energía, los cuellos de botellas en el sector manufacturero y los retrasos en la ejecución de los fondos europeos (NGEU) y asumiendo un impacto poco significativo en términos económicos de la variante Ómicron. No obstante, la incertidumbre en torno a esta estimación es muy elevada, dado que los datos cuantitativos disponibles para este período son todavía limitados.
En lo que respecta a 2022, nuestro escenario central incluye una previsión de crecimiento del PIB alrededor del 5,8%, lo que supondría una aceleración vs el crecimiento estimado en 2021 y una revisión a la baja en torno a un punto porcentual respecto al informe de septiembre, debido a una inflación más persistente de lo esperado y los cuellos de botella que drenarían alrededor de un punto porcentual de crecimiento en 2022. El impacto de estos dos factores sería más relevante en la primera mitad de 2022, ya que los precios de la energía deberían moderarse con el alza de las temperaturas y los cuellos de botella deberían irse despejando a medida que las dinámicas de suministro se vayan recuperando.
En todo caso, la fortaleza que muestra el gasto de los hogares asegura que la recuperación continúa a corto plazo. Hacia 2022 será clave que las incertidumbres que ahora sobrevuelan al comportamiento de la actividad se vayan resolviendo favorablemente cuanto antes.
FIGURE 2 Síntesis de las proyecciones macroeconómicas para la economía española (2021- 2024)
Fuente: Banco de España
La incertidumbre en torno a las perspectivas es alta, y la evolución de la pandemia sigue siendo uno de los principales riesgos. La actual ola de infecciones pone de manifiesto los riesgos que la pandemia sigue suponiendo para la actividad, sobre todo si las vacunas resultan ser menos eficaces ante las nuevas variantes. El ritmo de la recuperación también dependerá de la duración y la magnitud de los trastornos en las cadenas de suministro. Por el lado de los riesgos al alza, una liberación más rápida del ahorro acumulado de los hogares facilitaría una recuperación más vigorosa de la demanda interna. El ritmo de absorción de los fondos de la Unión Europea (UE) y la eficacia con que se utilicen determinarán la trayectoria del crecimiento en los próximos años. Por último, es importante que las negociaciones salariales continúen internalizando la naturaleza transitoria de los motores actuales de la inflación y eviten un círculo vicioso de mayores salarios que conduzcan a una inflación mayor.
Los desarrollos observados desde el verano de 2020 indican que la recuperación de la actividad está siendo más lenta en España que en el área del euro, a pesar de que, a raíz de la pandemia, la contracción del producto fue también más acusada en nuestro país. En concreto, la brecha del producto con respecto al nivel previo a la crisis ascendía en el tercer trimestre a 5,9 pp y a 0,3 pp en España y en el área del euro, respectivamente (Figura 13). En parte, esta evolución más desfavorable de la actividad en comparación con las economías de nuestro entorno se debe al mayor peso del turismo internacional, componente de demanda especialmente afectado por la pandemia. No obstante, la demanda interna también está mostrando un menor dinamismo en España, sobre todo por el gasto de los hogares y la inversión en vivienda.
Escenario fiscal de las Administraciones Públicas españolas 2021-2022
El déficit público va mejorando, y es posible que termine el año en un 7% del PIB (7,6%en términos acumulados de los doce meses anteriores en septiembre 2021), menos de lo esperado a comienzos de año. Sin embargo, hasta el momento, casi toda la recuperación proviene del impulso del gasto privado.
FIGURA 3 Proyecto de Plan Presupuestario del Gobierno 2022 (excluyendo NGEU)
Fuente: Presupuesto General del Estado 2022
El saldo presupuestario de las Administraciones Públicas (AAPP) mejorará a lo largo del horizonte de proyección. La reducción del déficit público en porcentaje del PIB obedecerá tanto a la naturaleza temporal de una parte de las medidas discrecionales adoptadas para hacer frente a las consecuencias de la pandemia como a la mejora cíclica. En todo caso, el desequilibrio de las cuentas públicas permanecería en cotas todavía muy elevadas al final del horizonte de proyección.
A nuestro juicio el objetivo de déficit público fijado por el gobierno en el 5% del PIB es factible (Figura 4), de hecho como acaba de señalar la Comisión Europea en su evaluación del plan presupuestario para España realizada dentro del Semestre Europeo, el tono de la política fiscal en 2022 será ligeramente contractivo, una vez excluidas las políticas financiadas por los fondos europeos NGEU, aunque la falta de medidas para contener el incremento en el gasto estructural es un factor de preocupación. Todo apunta a que España saldrá de la crisis de la COVID-19 con un déficit estructural cercano al 4%, por encima del existente en 2019.
FIGURA 4 Saldo fiscal esperado de las AAPP en 2021-2024 (% PIB)
Fuente: Banco de España
Con el tiempo, España tendrá que reducir la deuda a niveles más prudentes y crear margen fiscal para responder a shocks futuros. Si no se toman medidas discrecionales, se prevé que a medio plazo el déficit público siga estando por encima de los niveles previos a la crisis. Debe emprenderse un proceso sostenido y gradual de consolidación fiscal una vez que se cierre la brecha del producto y que la economía haya entrado en una senda de crecimiento sostenido. En el escenario base, estas condiciones se cumplirían en 2023. El ajuste fiscal debe favorecer el crecimiento, para lo cual será necesario preservar el margen para inversión pública y gasto en educación, y complementar el proceso con reformas estructurales que fomenten el crecimiento. A nivel de la UE, sería deseable completar la reforma del marco fiscal antes de la desactivación de la cláusula de escape general, o tener un arreglo transitorio hasta que la reforma se haga efectiva.
A nuestro juicio y por lo que respecta a las reformas estructurales, el balance es incompleto, por el momento. La reforma tributaria se ha supeditado a conocer primero las propuestas del Comité de Expertos, prevista para febrero de 2022. La reforma laboral sigue en fase de discusión por parte de los agentes sociales, pero lo conocido hasta la fecha no invita a pensar que sea todo lo ambiciosa que necesita un mercado de trabajo ineficiente y poco equitativo como el español.
La inflación se irá moderando gradualmente en 2022
Uno de los factores que han limitado el avance de la demanda en la parte final del año ha sido el marcado repunte de las tasas de inflación, muy superior al que habían anticipado los ejercicios de previsión recientes tanto del Banco de España como de otras instituciones. El aumento interanual de los precios de consumo, medidos a través del índice armonizado de precios de consumo (IAPC), ha pasado del –0,6% en diciembre de 2020 al 5,6% en noviembre de 2021, su cota más alta desde septiembre de 1992. Este fuerte repunte ha respondido, principalmente, al intenso crecimiento de los precios energéticos (y, en particular, de la electricidad) y, en menor medida, al incremento de los precios de los servicios.
Se espera que, en el curso del próximo año, se desvanezcan los factores que han alimentado el aumento de la inflación a lo largo de 2021. En primer lugar, los efectos base positivos relacionados con la pandemia se irán atenuando progresivamente en los próximos meses, hasta desaparecer por completo a partir de la primavera de 2022. En segundo lugar, se prevé que, a mediados del próximo año, comience a observarse un alivio gradual de las alteraciones en las cadenas productivas, que, de confirmarse, ayudará a que tiendan a corregirse los incrementos observados en los precios intermedios de producción. Por último, de acuerdo con las cotizaciones de la electricidad en los mercados de futuros, cabe prever que una parte considerable del aumento observado en su precio en el mercado mayorista revierta a partir de la próxima primavera.
Riesgos e incertidumbres de nuestro escenario central
La recuperación económica está sujeta a dos grandes incógnitas: el nuevo marco fiscal tras la desactivación de la cláusula de escape, posiblemente en 2023, y el impacto de los Fondos del Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia (PRTR) y su impacto multiplicador sobre la actividad de los proyectos asociados al programa NGEU, así como a su distribución temporal (lo que incide notablemente sobre el perfil de crecimiento del PIB).
Por otro lado, hay otras dos incertidumbres que han ido en aumento. Por un lado, la intensidad y la persistencia de las presiones inflacionistas.
Por lo tanto, las perspectivas macroeconómicas siguen estando sometidas a un grado elevado de incertidumbre. En primer lugar, las proyecciones asumen que el impacto de la pandemia sobre la actividad económica seguirá reduciéndose en los próximos trimestres, hasta, eventualmente, desaparecer. Sin embargo, el repunte reciente en la incidencia de la enfermedad, a pesar de los grandes avances en el proceso de inmunización de la población, y la aparición de la variante ómicron conducen a que no puedan descartarse otros escenarios epidemiológicos más adversos (vinculados a una eventual propagación de variedades del virus más infecciosas y, en el peor de los casos, resistentes a las vacunas) que requieran la reintroducción de medidas de contención más severas.
Además, subsisten una serie de fuentes de incertidumbre adicionales, ya presentes en nuestros informes precedentes. Estas incluyen las dudas acerca del grado de persistencia de los episodios actuales del repunte de la inflación y de los cuellos de botella en la producción comentados en el párrafo anterior, el destino que los consumidores puedan dar a la bolsa de ahorro que han acumulado desde el inicio de la pandemia, la velocidad de recuperación del turismo extranjero, el ritmo de ejecución del programa NGEU (así como las características de los proyectos acogidos a este) y los posibles daños de la crisis sobre el tejido empresarial.
El BCE ha empezado el retiro de estímulos y anunciado que dejará de incrementar el saldo de deuda pública en su balance. Aunque se ha dejado cierta flexibilidad, el reciente aumento que se vio en las primas de riesgo de países periféricos puede ser un adelanto de lo que veremos en 2022. En ausencia de los bancos centrales, serán los inversores privados los que tendrán que financiar a las administraciones públicas. ¿Se conformarán con rendimientos negativos a corto o cercanos a cero a largo plazo? Para contestar esta pregunta, es muy probable que miren qué ha hecho el país durante este tiempo para mejorar las perspectivas sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas. Aquí, se encontrarán con que España ha metido el acelerador en la aprobación de reformas, y que la mayoría de ellas cuentan con el visto bueno de la Comisión Europea. Sin embargo, también verán que, aunque la cantidad es importante, la calidad de algunas que son clave no ha respondido a las expectativas. Por ejemplo, la de pensiones. O que otras, como la reducción del déficit estructural, se han pospuesto. También se espera con incertidumbre lo que sucederá con la reforma laboral. En todo caso, llama la atención la falta de consenso en estos temas clave (sin hablar de la educación), lo que puede generar desconfianza en el exterior.
Ejecución presupuestaria de las AAPPs en 2021
Hasta octubre, el déficit del conjunto de AA.PP. (sin incluir CC.LL.) mejora tres décimas respecto al mes anterior hasta el 3,9% PIB (Figura 5), esto es, un saldo no financiero de -47.587 millones de euros. Frente al mismo período de 2020, esta cifra supone una reducción de más del 40% y, en términos relativos, una aceleración de la mejora de déficit de 3,3 puntos porcentuales. El gasto asociado a la COVID-19 a finales de septiembre de 2021, de acuerdo con la información disponible, asciende a 22.293 millones de euros, con una reducción del 30% en términos interanuales.
Con todo, la previsión de déficit para el conjunto de las AA.PP. a cierre de 2021 la situamos en -7,1% del PIB. Esto reduciría el esfuerzo de consolidación presupuestaria en 2022 a 3,3 puntos el PIB.
En lo que respecta a 2022, la AIReF estima para su escenario central un déficit de las Administraciones Públicas del 4,8% del PIB en 2022, lo que supone una reducción en 2022 de 2,3 puntos, que excluyendo el impacto de los fondos REACT -EU se traducen una reducción del 1,9%.
FIGURA 5 Necesidad (-) / Capacidad (+) de financiación de las AA.PP: Octubre 2020-2021 (%PIB)
Fuente: Ministerio de Hacienda
En lo que respecta a las Comunidades Autónomas, a cierre de octubre, el sector regional vuelve a presentar otro repunte en su superávit hasta situarlo en el 1,02% del PIB (EUR12,379mn, +3.241 millones de euros con respecto a octubre). En términos relativos, esta cuantía supone una mejora de casi tres décimas de PIB en este último mes.
Destaca la dinámica recaudatoria de las comunidades forales y Canarias; las primeras, por su diferente sistema de gestión de ingresos, han conseguido sanear sus finanzas públicas y mejorar los elevados déficits registrados hasta octubre de 2020 en más de dos puntos porcentuales, son las que registran una mayor diferencia respecto a octubre de 2020.
Ante esta situación, y aunque noviembre y diciembre suelen ser meses en los que se deteriora de manera significativa el saldo público, mejoramos nuestra previsión de déficit para las regiones, situándola en el 0,2% del PIB, y con clara posibilidad de que la cifra se acerque aún más al equilibrio presupuestario.
Las autonomías cerrarán 2021, previsiblemente, con su primer superávit fiscal de la serie histórica de Hacienda, que arranca en 1995. En cualquier caso, la mejora de las cuentas regionales no se debe a una reducción del gasto, sino a un alza de los ingresos. Estos están siendo empujados por una “recaudación excepcional” de los tributos cedidos, en parte debida al efecto rebote y a fondos extra de la Administración central.
Deuda Pública de las AAPP españolas 2021-2022
El conjunto de deuda pública hasta septiembre de 2021 asciende a 1,43 trillones de euros (Figura 6), un crecimiento del 9,5% respecto al mismo periodo del ejercicio 2020. Durante los nueve primeros meses de 2021, la deuda ha registrado un incremento de 86.440 millones de euros, de los cuales, sólo 7.540 millones se han concentrado durante el tercer trimestre. Este crecimiento del stock de deuda lo explica la Administración Central, quien está absorbiendo desde el inicio de la pandemia los daños colaterales que se repercutan en la economía y ha continuado con la aceleración de la emisión de deuda durante la primera parte del ejercicio, principalmente.
FIGURA 6 Endeudamiento Público de España (EURmn, % PIB)
(1) La metodología para el cálculo del nivel de deuda pública total en términos de Protocolo de Déficit Excesivo supone la suma de la deuda de cada una de los niveles ajustada los activos financieros frente a AAPP. Fuente: AFI y Banco de España
En términos relativos, el conjunto de AA.PP. registró en el 3T21 una ratio deuda/PIB del 122,1%, por lo que se mantiene prácticamente estable respecto a los niveles del trimestre anterior.
La mejoría del PIB, la recuperación del componente cíclico del déficit y la paulatina desaparición de las medidas relacionadas con la pandemia, proyectan una reducción de 4,3 puntos de la ratio de Deuda para el año 2022, situándola en el 115,7% del PIB, aunque la AIReF constata una dinámica desfavorable a medio y largo plazo bajo un escenario a políticas constantes.
Periodo Medio de Pago y deuda comercial de las CCAAs
Con los últimos datos disponibles de PMP públicos correspondientes al mes de Octubre, el Período Medio de Pago a Proveedores (PMP) en las Comunidades Autónomas ha descendido en octubre en 1,10 días, una bajada del 3,97%, hasta alcanzar los 26,59 días, con lo que las comunidades llevan once meses consecutivos por debajo de los 30 días, que es el plazo máximo establecido en la normativa. Respecto al ámbito sectorial de las operaciones cabe distinguir de forma específica, dado el volumen de las operaciones que representa en el ámbito autonómico, el Periodo Medio de Pago global a proveedores para el ámbito sanitario, que a finales del mes de octubre de 2021 se sitúa en 28,31 días, siendo 1,72 días superior al relativo al conjunto de las operaciones consideradas.
A finales del mes de octubre de 2021 la deuda comercial de las Comunidades Autónomas, definida como las operaciones pendientes de pago según lo previsto en el Real Decreto 635/2014, de 25 de julio, asciende a un montante global de 3.496,81 millones de euros, equivalente al 0,29% del PIB nacional. El 90% de la deuda comercial se concentra en operaciones corrientes con un importe de 3.147,06 millones de euros, mientras que el 10% restante, equivalente a 349,75 millones de euros, corresponde a operaciones de capital.
De esta forma, los pagos de naturaleza comercial realizados en los primeros nueve meses de 2021 han ascendido a 45.871,53 millones de euros. De ellos, corresponden a pagos de naturaleza sanitaria 29.928,02 millones de euros, produciéndose un incremento del 4,37% en los de naturaleza comercial y del 2,16% en los pagos sanitarios con respecto al mismo período del año anterior.
Primeros pasos para un nuevo sistema de financiación autonómica: la nueva propuesta para el cálculo del parámetro de población ajustada
La propuesta del Gobierno considera que la población ajustada es la variable más representativa de las necesidades de gasto, algo sobre lo que existe un notable consenso, mejorando la fórmula de cálculo y reparto por tipología de gasto se dispone de más y mejores datos estadísticos que cuando se aprobó el modelo vigente en 2009. de modo que se propone un cálculo de población ajustada más realista, sofisticado y con mayor estratificación.
En el caso del gasto sanitario, el indicador actual en la población ajustada es la variable población protegida equivalente, que se divide en 7 tramos de edad y donde se aplican unos coeficientes que reflejan los costes que la sanidad tiene en función de los años de sus beneficiarios. Pues bien, en la propuesta planteada a las Comunidades Autónomas, los grupos se dividen en tramos de edad quinquenales, lo que supone pasar de 7 a 20 grupos. El peso del gasto sanitario en la población ajustada aumentaría respecto al sistema actual y pasaría de tener una ponderación del 38% a una entre el 40% y el 45%.
En lo que refiere al gasto en las competencias de educación, el modelo actual del sistema de financiación autonómica evalúa las necesidades en materia de educación tomando como variable la población de 0 a 16 años. Por tanto, quedaban excluidas otras etapas académicas como la universitaria o la Formación Profesional que en la propuesta remitida por el Ministerio de Hacienda sí que se incorporan. La ponderación de esta variable de gasto en educación también se incrementaría desde el 20,5% actual hasta una horquilla que varía entre el 25% - 30%, siendo la educación no universitaria un 75-80% de la misma y la universitaria el resto.
No hay cambios relevantes en la financiación de servicios sociales y en el resto de los servicios, aunque para estos últimos la ponderación de este indicador se reduciría del 30% actual a un baremo entre el 18% y el 22%.
El nuevo modelo también incluye variables correctivas no poblacionales, con un peso de entre el 3%-4%, en cuatro variables principales: a) Superficie, b) Despoblación, c) Dispersión (novedad), d) Insularidad y e) Costes fijos (novedad).
Solicita el Informe completo enviando un correo electrónico a [email protected]